在系统性风险压倒一切的2008年，大类资产配置中的股票仓位成了绝对的风险来源；对股票仓位的调整策略也成为决定基金业绩的最重要因素。在此轮大跌中，基金究竟怎样调整仓位？基金操作对市场的发展带来了哪些影响？

我们自2006年以来对市场上的开放式基金进行仓位测算跟踪，长期来看在趋势上具有相当高的准确性。我们以测算数据为依据，对此轮大跌中偏股型基金的仓位调整作一全景式的扫描。


基金减仓各阶段

从仓位测算的数据分析，自2007年10月以来基金整体上在仓位上的变动可以分为四个阶段，第一阶段保持乐观，而后三个阶段则持续减仓。

1.乐观阶段（2007年10月至2008年1月）：

在这一阶段，偏股类基金的平均仓位有所反复，在进入11月后仓位水平有所下降，但在进入12月后仓位开始回升至之前的水平，并保持至1月底。

在此阶段，基金整体上相信调整是暂时的，认为下跌是牛市中的调整。相应地在仓位策略上保持积极。基金仓位策略对股市的影响不显著，主要是结构调整促成板块之间的分化。

2.观望和分歧阶段（2008年1月至2月末）：

这一阶段股市出现暴跌，趋势转折的信号开始出现。基金对后市判断出现显著分歧，仓位策略也出现明显分化。策略转向看空的基金在下跌初期的第一个月开始大规模减持，而看多派则基本坚持高仓位水平。保持高仓位的基金是主流，因此第一批减仓的基金使基金平均仓位下降并不明显。

在这一阶段，少部分基金开始意识到股市风向的重大转折，果断减仓；但保持仓位的仍是主流。从基金类型来说，配置混合型基金平均仓位下降最为迅速，原因是其中的看空派减仓坚决。在这一阶段，基金并非下跌的发起者，也没有加入大规模卖出的行列。但基金开始集中减持蓝筹股，对此阶段权重板块的持续下挫推波助澜。

3.跟随减仓阶段（2008年3月至4月下旬）

这一阶段股市进入毫无抵抗的暴跌通道，越来越多的基金开始加入减仓行列。

基金加入减仓的步伐有所差异，但总体趋势是越来越多基金加入减仓行列。3月中旬是集中的减仓时段，3月第二周沪指跌破4000点后，基金减仓力度显著加大，杀跌气氛浓厚。这一阶段基金策略普遍开始转向，受迫于股指大幅下跌，基金被迫采取减仓行动，尤其是4000点以下许多基金开始加入杀跌行列，对股指持续重挫带来很大影响。但在此期间，基金操作仍有所反复，显示出部分基金的犹豫心态，如4月初曾有部分加仓带动了市场反弹，但反弹夭折后随即转而减仓。

4.低位观望阶段（2008年4月下旬以后）：

以印花税调整为契机，股指开始了一波猛烈的反弹。基金仓位测算显示，除少数基金积极看好反弹以外，多数基金在反弹中选择减仓。股票型基金平均仓位在反弹中由高点79%下降至75%，偏股型混合基金由75%下降至71%，配置混合基金仓位基本保持在60%。这种减仓幅度基本上反映了净卖出。

在6月之后的大跌中，基金仓位继续下降，但主动减仓的因素逐渐削弱，更多的是由于持股市值下跌带来的被动减仓，尤其是10连阴的第一周，被动减仓十分明显。在6月以后，由于许多基金仓位减持到位，保守持仓观望是主流；但在对底部的判断上，基金之间还是出现了较大的分歧。

应该说，基金在反弹中选择减仓或进行结构调整，对于反弹行情的持续性带来很大压力，这也是第一波政策底并未筑牢的原因之一。

从基金策略的角度看，此轮大跌不断冲击着基金既有的投资理念和投资策略。从先前的一味追高，到之后保持高仓位以结构调整为主，到不得不全面采取控制仓位的策略，强调仓位配置的重要性已经逐渐成为基金的主流。基金策略的主流从此轮大调整前期轻视仓位策略转向如今的全面仓位控制，这凸显了在全面的系统性风险下基金的业绩压力和策略无奈。


仓位策略迥异，减仓时机决定业绩结果

看平均仓位的变动并不能反映基金之间策略上的重大差异。事实上在此轮大跌的每一个阶段，基金都并非一致行动；在下跌的各个阶段，都有基金阶段性看好，或试图把握反弹波段，只是总体趋势不断减仓。

而基金在此轮大跌中采取的仓位策略，也成为决定熊市中抗风险能力的关键要素。对市场风险的性质是否判断正确是仓位策略的前提，而减仓的时机则是关键。我们对典型基金公司的仓位策略进行点评。

1.博时、华夏先知先觉

在基金公司中，最早作出预防性减仓的是博时基金，在2007年四季度起，即开始有计划地调低股票仓位，作出了一定前瞻性的仓位调整，也因此在同行中相对有效地规避了全市场暴跌的风险。但我们看到，博时旗下基金之间的操作上也有所分化，博时精选、博时新兴成长等股票型基金仓位调整相对滞后，博时主题、博时配置等仓位调整积极。但在2月以后，基金操作方向明确，持续降低仓位，总体来说，博时系基金躲过了不少下跌风险。

华夏基金则是主要在第二阶段开始明确减仓，在大跌初期对市场方向转变判断准确，并在第二阶段也持续减仓。在3000点后的反弹中，华夏系基金再次大幅减仓，又躲过了6月以后的暴跌。

与华夏系类似的，还有一批二线基金公司，在减仓时机的把握上也比较成功，并且前期减仓后一直保持较轻仓位。如兴业基金。

2.大成亡羊补牢

大成系基金在大跌初期损失惨重，策略调整上的滞后是主要原因。2008年3月到4月的第三阶段是基金主要减仓的阶段，此后基金的仓位水平开始持续下滑，说明基金对市场的判断出现方向性改变。但由于前期调整的滞后，总体仓位水平仍然较高，随大流减仓使得相对业绩表现也并未显著提升。

类似的基金系还有融通系基金。

3.华宝兴业减而后加

华宝兴业系基金在此轮大跌初期表现较好，但后期表现下滑。其原因正是基金在仓位操作上的先减后加，在市场风险的初期判断准确，但在后期对底部判断上出现问题，过早加仓。

这种策略在基金中比较少见，在其他基金系上也有所体现，但并不突出。

4.中邮重仓坚守

中邮基金是此轮大跌中基金仓位策略的另一个极端，即不论股市风云变幻，始终重仓坚守。

从测算图中可以看到，自2007年12月快速建仓后，中邮系旗下两只股票型基金仓位始终保持在90%附近，这种仓位策略和大牛市环境中的2007年毫无二致。这是导致基金在2008年损失惨重的主要原因。

类似的基金系，还有信达澳银。


反思大类资产配置的作用

仓位问题在2008年的市场下被无限放大；因为事后来看，在系统性风险占据绝对主导的情况下，没有什么比调整仓位更能避险。但在事前，这种剧烈的转折无疑是在牛市下爆发性增长的多数基金没有经历过的，仓位策略的简单化放大了转折时期的风险。

从之前的仓位变动分析上我们可以看到，整体上基金的反应落后于市场。在2007年下半年大量资金入市推高了股指泡沫，在市场下跌中后期又集中减仓，这让许多基金的投资行为为人诟病。这里面一方面是基金需要反思策略，为什么在5000点时没有意识到风险，或者意识到风险却没有采取行动。如果基金中有更多的理性风险控制，那么股市的泡沫也就更难形成。如何理解大类资产配置在基金投资策略中的作用值得基金经理反思。

另一方面，短期化的业绩评价机制也起到推波助澜的作用，这促使许多基金的短期策略趋同化，在投资中掺杂着投机心态，即使在风险逐步提高的市场阶段，也仍然倾向于冒进的投资策略。这是基金评价机构、基金管理人、投资者应该共同反思的。对短期排名的热衷鼓励应该更多转向对基金公司真实投资能力的关注，对收益和风险双重的关注。长期来看，这才是基金行业可持续发展的关键。

从行业发展的角度来看，此轮快速的牛熊转换也不无益处，基金需要在这种痛苦的转折中汲取改进的力量，思考长期可持续发展的策略定位，以实现为投资者带来长期稳定回报的宗旨。

(作者为德胜基金研究中心首席分析师)